阿里vs拼多多：血拼之后，只剩共存？

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- 这是 海豚投研 的第 366 篇原创文章 -

在电商板块判断的上篇当中，海豚君把四家电商公司分成了两个信仰和拐点两个阵营，今天就接着聊拐点阵营的两个公司阿里与拼多多，另外由于近期中免了公布了财报，中免这里也顺带说一下。

其中，阿里和拼多多的机会都在于拐点，阿里在于竞争格局拐点，而拼多多在于利润拐点，但拐点性机会的判断难度远远高于信仰壁垒生意的机会判断，没有人可以精准预测拐点，海豚君更多是通过极致情景假设来预测估值，仅为一家之言供参考。

整体上，在目前影响三公司业绩的三因子——行业周期、个股投入产出周期和行业竞争中，三大公司都有因为弱消费的周期性影响从而估值受到压制的情况，以一到两年维度来看，都有弹性空间，其中阿里与拼多多的弹性空间更大。

由于中免同属零售行业，且刚公布最新业绩，在此也给出我们的判断：在中短期角度，中免（不考虑事件性刺激）行业竞争格局变差，短期业绩大概率进一步变差，估值性价比不高。

而对于两家电商平台阿里和拼多多而言，短期一季度和二季度业绩由于疫情干扰，可能希望都不大，而阿里下半年利润端改善的确定性较高，在明显跌穿价值的情况下，机会逐步靠近。拼多多不确定性较大，海豚君这里判断仅供参考，整体汇总如下：

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以下是详细内容：

一

阿里vs拼多多

是宿敌也是难兄难弟？

阿里与拼多多由于POP轻资产的商业模式，在海豚君的眼中统一定义为“流量电商”：流量生意的本质是低成本流量采买，高价格卖出流量，关注的第一指标是流量的转化率。

而国内流量来源从用户数和单用户时长两个维度都已经是红利尾声阶段，即使是互联网新生代拼多多的用户也已封顶，因此这个阶段竞争恶化，商业壁垒逐步变弱。

譬如，由于壁垒不清，主打性价比生意的拼多多在一路冲顶的路上还未喘息，就出现了一种更具防守能力的低价电商模式——重履约、快时效、同样低价的近场零售社区团购，导致拼多多不得不把模式做重，回补它在性价比电商市场的物流与供应链能力，同时还要面对电商卖货的新媒介——直播电商，而拼多多的低价策略很难匹配上直播电商的高佣金率。

而阿里的问题现在已是摊在桌子上的明牌：它本来在人、货、场构成的商流（淘系电商）、物流（菜鸟+通达系）、资金流（蚂蚁）、数据流（阿里云）四大商业开拓中，有三个都走在最前面，是国内最具想象力、最有希望成为巨无霸的互联网龙头。

而经过一年半的演绎，资金流方向上的互联网金融已经没有指望，数据流因国内云业务逐步进入偏项目制的混合云时代，增速快速放缓。

在帝国根基——商流业务上，虽然它最早到达用户终点，但终局赛场上，反垄断实时打散了它对商品的控场能力，流量电商模式对仓储物流的控制力同样较弱，拼多多、抖音等低成本获客的新流量平台进来，随着人和货的迁移，场本身的“人气”也就下降了，导致了它终局战场上的商业防守能力反而较弱。

我们以五年维度来看一下：2018年，弱消费+高投入的阿里市值3500亿美金，刚刚冒尖的拼多多200亿美金；五年后的2022年除了弱消费+高投入之外还多加了一个强竞争下壁垒模糊，这时的阿里市值2700亿美金，获客到顶的拼多多400亿美金，二者合计市值相比2018年折价近30%。

多玩家时代的行业加总市值不如行业龙头独占预期下的市值，本质是偏存量的市场下，竞争格局被打散，行业创造超额利润的预期降低，格局还不明朗，最多只是波动中的机会，不具备长线的向上机会。

而长线机会只能等待格局的逐步趋稳（一家并购另一家，或者承认彼此存在，不再烧钱抢对方地盘），这对应到这两家公司上的观察点，对阿里是线上零售市占率的趋稳，对拼多多是烧钱模式的降温。

因此，以下内容，海豚君就从目前影响估值变化的三大因素——弱消费、高投入和强竞争——的边际变化，来看阿里和拼多多在这个阶段的多空机会。

二

阿里巴巴：急求一场周期的东风

（1）冷静下来，投入不再疯狂

阿里在高投入一项上比较容易判断：在12月季度的财报上，已经表达了新的降本增效周期已经开始，但是由于推进需要时间，更多效果会在今年下半年体现出来。

譬如，阿里中国商务板块利润同比掉了140亿，主要的拖累因素，按贡献度来排，首先是淘特第一，其次是淘菜菜，然后商户支持、直播电商依次排开。

目前来看，包括淘菜菜、本地生活在内的新业务投入收缩从一季度开始，大概率至少要等一二个季度的时间才能见效。

同时，淘菜菜大规模投入的时间是去年二季度，因此到了今年二季度以及之后，它才会在一个相对有好一些的基数上。

（2）市场份额再掉血一年

剩下的核心问题还是强竞争和弱周期的问题。在说这个问题之前，先跟大家分享一下海豚君最近看到几份综合调研里阿里分享了主要大类GMV的增长情况分享：

“12月季度，服装配饰是正增长，其中男装增长不如女装；而食品饮料、手机是负增长。整体12月季是低个位数GMV增速。”

这个在海豚君看来，阿里在服饰这个高毛利盘子有大的核心品类上基本守住了市场的进攻，只要等待周期东风吹来。

但食品饮料和手机表现弱，更多是因为周期弱叠加上商业壁垒弱（这两个都是商品自营或履约自营的优势品类），在竞争中防守能力比较差。

而根据阿里自己的判断，视频电商的竞争本质是用户时长的竞争，即使短视频转化率不如电商平台，但也架不住源源不断的低价用户时长，这让阿里在长线流量电商竞争中很难具备竞争优势。

这两个因素，再加上新的阿里班子一直强调用户体验，阿里能做的选择大概率是并驾齐驱走两条线：除了拉高低渗透率品类（食品百货+家装等），更重要的是做深卖货链条上的商业价值链。

因此，虽然短期阿里一直强调泛品类自营只是尝试，但在海豚君看来未来阿里深挖商品自营+物流自营，在自营容易见效的品类（3C数码+商超）等上往自营模式发力，很可能是一条不得不走的一条路。

由于目前阿里估计已经很低，海豚君做了一个相对悲观的假设预期：

①抖音电商在2022年还会对它构成冲击，2023年之后竞争才能逐步趋稳，届时阿里线上零售的份额能够基本稳住；

②利润上走过周期乱战，整体行业竞争格局小幅趋缓，阿里虽然加大自营投入，但收紧对淘特和淘菜菜投入后，整体新业务的亏损力度减弱，利润先于收入走出低谷。

（3）阿里云下半场还能遥遥领先吗？

目前阿里在海豚君所说的另外两个方向——第二曲线和全球市场上，海豚君目前对海外市场并不抱太大希望，核心还是看第二曲线中的阿里云。

我们知道，美国的互联网巨头谷歌，亚马逊和微软等基本都通过产业互联网上找到了第二增长曲线。而按照参考海外大行的测算，国内云服务市场在2021年后仍有30%以上的年增速，国内云行业的希望同样很大。

似乎云业务是阿里未来十年的星辰大海，但目前阿里云显然存在结构性风险：阿里云客户传统都是偏市场经济的互联网公司为主，这个板块的占比贡献了阿里云市收入的48%，而且他们用公有云会比较彻底，但目前在线视频、教育、游戏等互联网的公有云大户们都遭遇了行业性收缩，云的使用量放缓。

新的增量更多是在传统行业，目前金融云是阿里的第二大行业，但传统行业的问题是，他们经常需要的是项目制的混合云，而且经济不景气时候，上云过程会拉长，导致目前阿里云的收入增速明显放缓。

因此在阿里云的增长判断上，海豚君认为在进入传统行业数字化阶段，它增速上会小幅跑输行业和同行。

除核心电商之外，理性而言，数字娱乐等边角性亏损业务，在持续亏损又无前途的情况下减亏是第一要义，其他相对独立的新业务如盒马等从业务逻辑角度长线减亏也是相对确定的，因此在长线预期中，海豚君整体缓慢调降了亏损业务的亏损幅度。

（4）估值判断：阿里当前的估值安全吗？

我们预测阿里的业绩低谷将在2023财年到来，2024财年出现拐点。那么基于海豚君的财务预测和DCF模型，我们测算出阿里的合理估值在148美元每股，而目前估计仅85美元左右，远低于海豚君对阿里偏保守预估下的稳态价值判断，拐点之后有弹性空间足够大，除非抖音拉长阿里市占稳态的到来。

从PE估值的角度，海豚君假设没有行业地位的业务均不贡献估值，仅算阿里平台电商、阿里云和净现金储备，且以最差的23财年业绩来估值，按照10xP/E的核心电商业务撑起67美元的股价，净现金和云业务则能提供45美元的额外估值，阿里估值仍可达到112美元，折价幅度非常明显。

因此后续弱消费的预期只要能够边际改善，而阿里再操作其他零估值的独立上市，阿里隐含收益弹性较高。

过往研究：

2022年2月24日财报点评《阿里还在历劫？这样的白菜价就别挑刺了》

2021 年 11 月 18 日财报点评《属于阿里的移动互联网时代已然结束？》

2022年 2 月 16 日《 B、C 业务换棒后，新阿里终于迈出 “而正确”一步了》

2021年 11 月 29 日《关于阿里，这个悄然的变化要注意了！》

三

拼多多

不愿躺平，仍要拼搏

故事与风险并存

（1） 不愿躺平，再度撒钱引流，反攻直播领域

自2021年3季度以来，拼多多连续2季度财报的一个共同点是：GMV和营收增速显著放缓的同时，对应的营销支出缩减更为明显。2021全年拼多多GMV同比仍增长46%，但营销费用仅同比增加9%，而在3、4季度营销费用更是分别增长0%，和减少23%。如此大幅削减营销开始，让人不禁怀疑拼多多是否也要“躺平”，在行业寒冬之下，放弃以高额补贴引流的策略，从保成长转向保利润。

然而根据公司的多种举动和4季度电话会中的管理层的态度，拼多多似乎不甘于现状，还想继续“折腾”，主要体现在以下几点：

首先，根据三方机构调研，拼多多在22年伊始又重新加大营销投入，在1-2月间在所有电商平台中，投放费用排行第一。从长桥海豚君自身的体验上，也感受到各平台上拼多多的推广遍地，发放用户红包的力度也再度加大。而公司在电话会中也明确透露，公司的费用收缩只是暂时，未来投入会继续增长，22年营销费用会同比增长20%左右。

从拼多多自身产品的角度，公司在春节期间将多多视频（类似于抖快的短视频流，并非直播带货类型）移至了app底部的一级入口位置，且从上线到目前为止采取了“撒钱”式的推广策略。用户每观看几个视频便可直接获取现金红包且当场到账，这一简单但有效引流和培养用户习惯的方法。虽然拼多多能否从抖快处分得一杯羹尚不可知，但拼多多反攻抖快的行动，体现出公司不惜费用，也要守住流量和用户心智的策略。

结合以上两点，长桥海豚君认为，行业增长放缓，而以抖快为领头羊的短视频直播带货大举侵袭传统货架电商的背景下（2022年抖音目标GMV近2万亿，快手目前近1万亿），拼多多更偏向正面竞争，以攻代守，而非退守基本盘，转而专注从现有用户中释放更多利润。

因此21年4季度高达25%的经营利润率在中短期内应当是不可持续的，中期内公司在成长和利润间的天平会向成长回归。

（2）多多买菜：在商业，不在第二曲线

我理解，在很多人看来，多多买菜能够为多多带来第二增长曲线，但在海豚君眼中，这个业务如果它做成了，那是防守住了高频交易品类，守住了流量，形成了相对可靠的业务护城河。

而它如果做不成，别人做成了，它大概率会遭遇阿里流量失守一样的命运，高频交易品类走到社区团购的APP上。

从目前行业的竞争情况来看，更偏向于它未成功同行也未的状态，短期是一个中性的结局，但由于社区团购未成，海豚君截至目前仍未看到拼多多的长线竞争壁垒，无论是模式上还是品类上。因此在海豚君看来，拼多多的投资机会更多是之前疯狂撒钱之后的阶段性利润释放机会。

（3）“百亿补贴”的拼多多能有多赚钱？

21年4季度拼多多高达69亿的经营利润和25%的利润率水平，体现出了轻资产的平台公司客观释放利润的潜在能力。即便当季有来自服务提供商的返利，即便剔除这部分一次性影响外，预计公司的利润率仍接近20%。那么，随着资本市场对拼多多的估值逻辑由成长的P/S估值，转向利润的P/E估值，那么拼多多未来到底能有多赚钱？我们认为需要考虑以下几个因素：

1. 首先，如上文所说，公司未来在费用上的投入会再次加大，21年4季度的高利润率难以持续；

2. 其次公司在业绩会上暗示，未来主站中农产品占比的提升，公司主站的货币化率在未来可能有一定下滑的趋势；

3. 不过好在多多买菜的亏损已大幅缩窄，据三方机构调研，社区团购公司的亏损率已由21年初20-30%的水平缩窄到21年底10%左右。我们预计买菜业务的亏损在22年会达到拐点，在24年左右即可达盈亏平衡。

结合以上推断，我们预测拼多多到2025年的经营利润率将接近20%，其中主站的利润率约为25%。

（4）估值判断：长期无壁垒、中期有空间、近期有风险

基于以上分析，根据DCF模型，长桥海豚君预计公司的合理估值在59美元美股，较当前股价有44%以上的上浮空间。因此，在整个中国互联网估值都被严重压制的当下，中期拼多多如果能够开始接受现状，利润释放的情况下，股价有反弹空间。

不过从中短期的角度，由于中美双方的政策风险，和加息环境下，市场对近期业绩的重视高于远期不确定的前景，而在近期无论从国内疫情下羸弱消费市场，还是公司自身费用再度增长的角度，公司的业绩恐怕在22年上半年并不会好看。

而公司当前市值对应的22年PE也在31x左右，并不算十分便宜，因此对投资者而言需要不小的耐心。

过往研究：

2022年3月21日财报点评《一半天堂一半地狱，拼多多又 “精分”》

2021年11月26日财报点评《增长神话破灭，多多被淘特打倒了？》

2021年2月24日《拼多多系列之翻三番后，是否太贵了？》

2020年12月7日《海豚投研 | 拼多多系列之用户天花板：淘宝还是微信？》

2020年12月3日《海豚投研 | 拼多多系列之反复圈钱，是套路还是福报？》

2020年11月27日《海豚投研 | 拼多多系列之百亿补贴：真补出壁垒了吗？》

四

中国中免

疫情阴影、竞争加剧

反转之时尚未到来

（1） 疫情对中免的打击甚大

由于免税购物大多与出行游玩相绑定，因此国内的疫情和出行复苏情况对中免的两大核心销售渠道--离岛免税的近期业绩，以及机场免税的复苏预期都有显著的影响。

首先，对于离岛免税，根据商务部数据，在3月开始复发的疫情，使得当月免税购物人次大幅下降36%。据公司季报推算，3月中免的营收也同比下滑49%，可见疫情对公司业绩影响程度之大。目前4月已接近尾声，而国内疫情却并无好转迹象，因此4、5月的免税销售基本势必也受不小影响， 对公司2季度的业绩也基本不用报正面的期望。

其次，对于进出境口岸（以机场为主）的免税销售，海豚君原先在去年3季度时预计国际客流能在22下半年开始复苏，并于23年回归到与19年可比的水平。然而虽然海外疫情解封正向着这个趋势发展，海豚君认为本次国内疫情如此严重的反弹势必将推迟出入境航班的解封。上海机场的国际和港澳台旅客吞吐量在3月便环比减少了41%左右。

出入境客流复苏的推后，对中免而言也意味着疫情前可贡献300亿营收的机场免税销售的恢复也要随之推后。在当前形势下，海豚君预计22年全年出入境航班客流都不会有显著反弹，而要恢复到疫情前水平估计要到2024年前后。长桥海豚对中免机场免税销售额的预测如下。

总的来说，疫情左右着公司短期的业绩表现，也影响着公司中期的业绩释放，需紧盯国内疫情的演变情况。

（2）牌照放开、壁垒松动，中免陷入“竞争白刃战”

除了疫情的影响外，当期公司面临的最大核心问题便是，免税牌照构建的行政壁垒松动后，其他免税运营商来势汹汹的竞争。在2020年前，中免是国内唯一的全国、全渠道免税零售商，但截至当前，国内已有另外4家全牌照免税经营商和2家离岛免税经营商。在海南岛内，也已有其他运营商的4家免税商城，且总经营面积相比中免相比也不遑多让。因此，后来者的入局，使得中免的竞争格局从“躺着也能赚钱”，转变为需和其他运营商硬碰硬的争夺顾客和市场份额。

长桥海豚君认为，未来离岛免税乃至整个免税行业竞争的加剧在所难免，而免税商家间竞争的核心点大概率会在于: 价格、渠道的数量和便利性，以及商品的质量和丰富程度。当前来看，中免在门店数量和购货渠道上积累的优势依旧存在，而中免新建中的海口免税城、三亚免税城二期、美兰机场免税店等也能强化公司在渠道数量上的优势，因此中免抱住行业老大的地位不难。

但是后来者永远可以用更低廉的价格吸引用户，而尚在发展初期的其他运营会拓展渠道也是大概率事件，因此对中免而言市占率下滑大概率仍会持续，且竞争也会使得毛销差（扣除商品成本和销售费用后的利润率）难有显著反弹。

基于以上判断，以下是长桥海豚对中免离岛免税销售的预测，其中中免的市占率将由20年90%以上，下降到26年的70%左右。

（3）低廉机场租金不可持续，利润率或难大幅反弹

上文中，海豚君已分享了对机场和离岛这两大关键渠道的营收增长前景预测。除此之外，公司的毛销差将如何变动是分析中免的另一核心问题。

首先，通过上文的论述，在竞争者增加，消费者选择变多的前提下，除非中免能在产品是做出差异化（例如独有的商品品牌），不然毛利率长期被压制在低位难以避免。而为了争抢客户，销售费用也难言缩窄。

对于机场渠道，以客流恢复到疫情前的节点为分界线：海豚君认为在客流恢复前，机场渠道租金费用等将保持低位，可以部分对冲毛利率的下滑。但一旦客流恢复到疫情前水平，机场门店在口岸免税销售中难以绕过的渠道优势，大概率会推动机场租金回升。且当前中免拥有的机场免税运营权大多在24-25年到期，在免税运营商增多的情况下，对机场渠道的争夺相比也会加剧。因此，长期来看，21年间机场极低的租金费用率是不可持续的。

基于上述判断，我们认为中免长期内的经营利润率是会向下的。

4. 估值判断

基于以上对中免的财务预测和我们的DCF模型，海豚君测算出中免当前的合理价格在215元左右，对应23年33x PE， 较4月26日的收盘价有19%的上浮空间。因此，总的来说在股市低迷的大环境下中免的估值并不算高，甚至稍有低估。但在疫情的短期风险，和竞争加剧、利润率下滑的长期风险下，当前来看中免向上的弹性并不高。

过往研究：

2022年4月23日《营收恶化、利润回生，中国中免还在渡劫》

2021年11月15日《魔咒再现？中免的未来依旧闪亮》

2021年7月5日《中国中免（上）：一家独大是不是痴人说梦？》

<正文完>

本文为长桥海豚投研原创文章，如需转载请添加微信：dolphinR123 获得开白授权。

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